中国外汇储备的非常解读

作者：来源：日期：2012-9-12 10:32:17 人气：标签：

破记录的记录
中国外汇储备在刚刚过去的2006年中完成了两个惊人的高跳动作：超过日本荣列全球外储榜单首位和轻松跨过1万亿美元大关。在打破了自己外汇储备历史记录的同时，中国也豪迈地打破了世界所有国家外汇拥有量的记录。
一万亿美元，其所能够包容的经济能量已经得到了统计专家们精确的类比：它相当于全球外汇储备的20％，相当于中国经济总量的45％，相当于全中国人手中钞票总金额的３倍；如以千元美钞堆积，它相当于5个珠穆朗玛峰的高度！
一万亿美元，其所具备的超级购买能力已经得到了经济学们形象性描绘：对内，他可以造40座三峡工程，建320万个希望小学，可以偿还中国所有的短期外债６次；对外，它可以购买4.6万架波音747飞机，可以买下花旗集团、埃克森美孚和微软，余下的“零头”还足够买下通用汽车和福特汽车。
的确，中国再一次创造了世界的奇迹。外汇储备从零到千亿美元，中国用了16年的时间，而从千亿到万亿美元，中国只用了10年时间。尤其是在最近三年之中，中国的外汇储备都是以年均两千亿美元以上向上激增，其增速前所未闻。
但是，一个必须直接回答的问题被国际舆论和我们自己提了出来：“中国的外汇储备是否太多？”
诚然，一国究竟持有多少外汇储备才算适度，无论在理论和实践中目前还没有统一标准。国际上也只是定义了外汇储备的下限，而上限则还等待人们的求证。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足3个月的进口需求，即一般不超过GDP的10%。按照这个标准，中国只需保有1500亿美元的外汇储备。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景的，而现在国际金融市场发生了巨大的变化，全球绝大多数国家都以某种形式采取弹性的汇率制度；不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中如何来维持对本国经济与金融市场的信心以及来保证本国金融体系的稳定。因此，一个为学界和官方共同接受的观点是，考虑到大约５-６个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇以及中国外汇储备特性的预留安全规模，中国外汇储备以不高于8000亿美元为合适，而其余则可以视作富余储备。
如果以月进口所需外汇估计，我国目前的外汇储备可以足够16个月的支付，这不仅大大超过传统贸易理论设定的程度，也远远高过了现时所需。“中国的外汇储备已经足够多了。”中国人民银行行长周小川面对着国内外媒体所作出的精练性陈述似乎意味深长。

激发增长的力量
美元、欧元、英镑、日元……，这些漂浮在国际金融上空的的世界性通货究竟最终会栖身何处，很大程度上不全是自己说了算，而主要是受到各种外在因素的牵引和诱导。因此，中国外汇储备爆炸式增长同样可以看成是复合力量推动的结果。
全球经济宏观背景往往被作为一国外汇储备变动的关键要素来解读。根据传统的国际金融与贸易理论，一国货币的增长只是其经济产出规模扩大的产物，但在新的国际贸易格局中，作为头号种子大国的美国却出现了持续扩大的贸易逆差，这个现象从货币与经济的关系考察，就变成了美国所发行的货币，仅仅是对应于需求的增长，而缺少物质产品的支撑。特别是最近5年，美国经济尽管保持了年均3.5％的较高增长率，但其制造业的年均增长率还不到1％，经济增长与物质产业产出率的增长差距，就表现为美国持续扩大的贸易逆差。但是美国为了应对这个年均3.5％的经济增长率，必然需要增加货币供给，也正是如此，美国的货币供给量在近5年中保持了年均5％左右的亢奋增势。
一方面是国内物质产品的配置不足形成供给压力，一方面是随着美元超过实际产出能力的发行导致币值贬低压力，美国经济沦落到冷热相煎的尴尬地步。然而，美国决不会愚蠢到让自己来承受一起。悉知，那些从美国联邦储备局中走出来的货币并不仅以寻找本国产品为购买目标，其很大一部分对应着的是为其提供物质产品的发展中国家的产出的。自然，如今有60%的美元钞票在美国境外流通就见怪不怪了。
超量的美元于是被中国等发展中国家照单全收。头号货币大国对应于头号制造大国，美国在将通货贬值压力源源不断转移出去的同时也使自己沦为了最大的债务国，中国也相对应地成为了美国的最大债权国。问题的关键在于，尽管布雷顿森林解体之后美元一手遮天的历史已经不再，但中国所有的对外贸易仍都是以美元计价的。按照当代金融发展理论奠基人、美国斯坦福大学教授麦金农的说法，任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配问题，即随着美元债权的积累，美元资产持有者会越来越担心美元资产不断转换成本币资产，迫使本币升值。中国作为国际债权国，不能以本币提供信贷，债权也不能以本币计值，只能大量持有美元资产，储备资产的累积造成人民币升值压力，而在人民币升值预期的作用下，资本大量流入，又使储备资产在累计中叠加。
的确，将自己推上与美国贸易逆差相反照的顺差位置不能不说是中国对外贸易政策贯彻的结果。曾经完全空白的外汇储备与中国的大国形象形成了极端地不匹配，也让中国在全球贸易中几乎失语。于是，鼓励与刺激出口这一涂抹着重商主义色彩的外贸政策成为了中国对外经贸活动的风向标，并且在改革与开放的全过程中得到了始终如一的坚守。从色彩斑斓的纺织品，到质优价廉的家电产品，再到出手不凡的汽车和电脑产品，一个又一个“中国制造”在全球各地进行无处不在的渗透，并最终成就和牢牢捍卫住了中国贸易顺差大国的生猛形象。
观察我国的外汇储备的增长曲线，我们不难发现其与我国对外贸易增长的态势保持着多么惊人的一致。资料显示，我国贸易顺差一般占到了新增外汇储备的65％，成为了中央外汇储备来源的主渠道。
与贸易顺差相伴随的还有资本项目顺差。尽管这一精彩的历史来得晚得多，但据海关提供的数据表明，除去1998年出现了63亿美元的资本账户逆差以外，中国基本上维持了长达10多年的资本项目顺差趋势，并且在最近5年中，我国资本项目的顺差对新增外汇储备的贡献超过了60％。
持续的双顺差和日渐浓厚的人民币升值预期已经很难使国际投机资本刹住进入中国的脚步。资料显示，在海关经常项目表中，合计净误差与遗漏项目中的流入资金近年数量大约为810亿美元，这种资金被界定为来路不明的“热钱”。尽管中国央行不断对此设置“防火墙”和进行“阻击战”，但也未能扑灭这些“影子外汇”日渐看涨的热情，中国外汇储备的总量也在诸多“暗流”的涌动中被不断推向高峰。

补品抑或苦药？
对于中国而言，高速增长的外汇储备好比“信用证”——有利于增强国际清偿能力和提高海内外对我国经济与货币的信心；好比“稳定器”——有利于应对突发性事件，防范金融风险；好比“扬声机”——扩大中国对国际市场的影响力。但严格意义上而言，外汇储备只是国际收支平衡和整个经济增长的一个产物。一个经济体应该在维持国际收支基本平衡、金融市场没有出现显著扭曲前提下所形成的外汇储备才是相对正常和稳健的。然而，今天的中国所面对的是全球经济的明显失衡以及国际收支错位的不断恶化，加之国内市场机制扭曲（尤其是汇率并不能反映货币的价值），中国外汇储量所具备的科学性与合理逻辑就值得怀疑。
资料显示，与最近三年中国每年新增GDP相比较，外汇储备新增额已经相当于新增GDP的75％。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态已经基本上采取了外汇形式。需要指出的是，我国外汇储备中70%是美元资产，而美元已经完全跌入到一个漫长的颓废通道之中，中国国民财富由此必然遭遇折损与流失的厄运。
进一步研究还发现，我国庞大外储中的绝大部分被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来。而一个基本的事实是，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高于发达国家，前者是13.3％，而后者平均只有7.8％。这就意味着，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会为前提，并最终绝对损害了国民的福利水平，长此以往就会直接削弱中国经济增长的后续能力。
外汇储备是中央银行调节外汇市场的主要工具，其直接效果取决于央行货币政策的的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币（即外汇占款），因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加。统计资料表明，截止到2006年第三季度，央行通过外汇占款方式投放的基础货币已占基础货币投放总量的116.3％，外汇占款已成为基础货币投放的唯一渠道，并呈现出“货币发行美元化”的怪现象，货币政策所具有的自主性由此势必大打折扣。
弊端已经开始显露出来。伴随着央行针对外汇储备增加而不断对冲人民币，流动性的扩张引起了近年国内通货膨胀压力的加大。按照正常逻辑，货币当局完全可以启动利率机制通过加息完成对市场的调控，但如果一旦加息，又势必提高人民币的升值预期，进而吸引更多的外汇流入。尽管在过去一年中中国央行连续进行两次加息操作，但这主要不是利率机制的自动性相机抉择，而是因为美国央行已经把基本利率提升到5.25％，并高出中国央行基本利率水平的3个百分点。然而，美国经济增长如今已经见顶，加息过程业已结束，如果美国为了应付未来可能出现的经济衰退而进入减息过程，中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段，可能也将因为防止外汇过度流入而不得不减息，中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。
在忍受着货币政策“两难”煎熬的同时，央行还背负着高额外汇储备所形成的成本重压。目前央行对付由外汇占款所形成的过度货币投放的办法就是发行央行票据来进行对冲，因此，最近三年来，央行票据余额差不多每年翻番，目前达到了2.91万亿，而每年利息成本大约为470亿元左右，约占到当年外汇储备增量的2.56％，并且每年该成本还在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，央行迟早会面临着巨大的由外汇储备所造成的财务亏损，到央行对这个巨额财务亏损“背不动”的时候，“央票”的操作也就走到了尽头。
我们还想指出，尽管中国企业的出口能力创造了外汇储备的大半壁江山，但如今这些日渐看涨的外储资源却反过来构成了中国企业进一步迈向国际市场的无影屏障。由于外汇储备的膨胀，本币升值压力日趋加大，但每天只有0.3%的浮动区间已经能很难满足国外政府和相关企业的胃口，于是全球范围内围绕着人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生。据世界贸易贸组织发布的最新统计报告表明，尽管全球新立案的反倾销调查已经呈出明显的下降趋势，但中国仍然是全球反倾销调查的头号目标国，而且中国企业所遭遇的反倾销数量在最近10年一直处于放大之中。道理非常清楚，只要高额的外汇储备对人民币的升值压力一日不解除，中国企业的海外征程就一天不会平坦。

寻找大智慧
并不像国库中推积成山的外汇储备可能释放出意外的经济风险而令人忧心忡忡那样，许多人认为花掉这笔巨额财富绝对是一个十分轻松而快乐的事情。可是，就是这样一个十分简约的货币支出和转换行为在国家身上却遭遇到了难题。
扫描全球诸国，充塞其国库的除了花花绿绿的钞票之外就是黄金。因此，一种非常自然的建议就是将中国富裕的外汇储备转换成黄金。的确，在目前金价日益攀涨的行情之中，黄金是一种最容易保值的外汇资源。不仅如此，我国持有的黄金储备还不到外汇储备的２％，中国黄金储备的确存在可以继续操作的空间。然而，巨大的外汇储备已经将中国推到了十分敏感的位置。一个非常有趣的事实是，2006年5月，当某中国媒体引用北京一位退休返聘经济师的话称，中国应将黄金储备由目前的600吨增加到2500吨，尽管此人与中国外汇局没有任何关系，但他的这番话却将国际金价推向了25年以来的最高点。由此，国家外汇局专家发表评论指出，“目前外汇储备结构调整的难度很大，因为我们被市场‘看住’了。”也正是基于这种特殊的异动，在过去的近40多个月中，央行的黄金储备一直静止未变。
条条大道通罗马。尽管变身黄金的出口受到了抑制，但寻求外汇储备使用多元化的思想主张却仍在不停向外释放。有人建议，拨出一部分外汇储备购买国内紧缺的石油、矿产等战略物资；有人建议运用富余外汇储备推进国有企业的技术改造；还有人建议用外汇储备投资文化教育、医疗卫生等事业；也有人主张用外汇储备填充社会保障资金的巨大缺口。而世界著名银行渣打银行资深经济学家斯蒂芬·格林的点子则更为有趣，他主张中国每年花20亿美元引进两万名外籍著名教师到中国大学任教，花5.05亿美元引进30名世界著名足球明星分布到中国15个一流球队，并引进50名外国教练等等。
的确，按照中国的国情，以上思路都不乏建设性与价值性。囿于资金的限制，从1980年代至今，中国差不多已有18年没有大规模的、系统的技术进口了，而引进大批高层次的、具有国际水准的海外科学家团队又实为中国目前之所需。另外，中国目前仅将GDP的3.5%用于医疗、教育、福利和养老，而且仅有一半的城市人口、以及不到五分之一的农村人口拥有基本医疗保险。如此嗷嗷待哺的现实，拿出一部分外汇储备解燃眉之急何尝不可？
然而，朴素的情感似乎并不能代替客观游戏规则。因为，无论是从外汇储备形成的角度，还是从中国汇率制度的角度看，巨额的外汇储备都是不能随意动用的。一般说来，外汇储备是央行通过投放基础货币购入外汇而形成，即是央行通过负债而成，是央行的钱。而按照《中国人民银行法》的明确规定，央行不得为财政提供透支。显然，我们并不能像财政资金那样无偿使用使用央行外汇储备，否则就会导致用央行的钱办财政的事。不仅如此，即便可以将一部分外汇储备拨出用于教育、社会保障等方面的投资，但这些使用外汇储备的单位又必须将外汇结汇成人民币才能使用，由此必然形成“二次结汇”：当其将外汇卖给银行时，会形成一次结汇，而这些外汇被银行在银行间外汇市场卖掉、最终被央行收购时，会形成二次结汇。二次结汇的后果就是央行被动地增加了基础货币的投放，懂一点经济学常识的人都知道，这相当于最直接地制造国内通货膨胀。
因此，留给中国外汇储备使用的合法路径主要就是股权投资。一方面，可以像央行原先投资建设银行、中国银行等那样继续对国内其他银行进行入股以从中取得股份收益，另一方面继续购买美国国债以及其它外国有价证券等。但不论是哪种途径，运用新的观念来管理中国的外汇储备已经成为必要。作为第一步，暂可考虑将外汇储备分为流动性部分和投资性部分两档。其中，流动性部分主要用以维持汇率稳定及金融安全，主要以流动性较高的资产形式持有，不对其提出收益性要求，而对于投资性部分，则应提出保值增值的目标。与此相匹配，中国必须加快培养和吸收一批熟悉国际金融市场的操作人才，并尽可能将外汇储备的投资部分交给充分竞争的私人部门去操作，以实现最大化增殖。
实际上，中国的外汇储备已经不只是一个使用问题了，由于外汇储备还将继续增加，对增量部分的管理就显得特别重要。本着安全性、流动性和增殖性原则，笔者认为，未来中国外汇管理应当在以下几个方面有所突破：
——进一步推动外汇管理体制改革。其关键在于如何逐步、有序地开放资本项目。结合我国的国情，在资本项目开放顺序上，我国应该先放宽对资本流出的管制，再放宽对资本流入的管制。
——合理改善对外贸易状况。首先要调整“奖出限入”的贸易取向，不断优化进出口贸易结构。一方面，可以限制高耗能、高污染和资源性产品出口，另一方面要减少对进口的限制，增加先进技术和设备进口。同时要调整引进外资策略，将引资的政策重点转移到提高资本质量和效益上来。
——变“藏汇于国”为“藏汇于民”。逐步放宽国家相关持有和使用外汇的政策限制，从以国家持有外汇为主转向以民间持有与使用外汇为主。
——完善人民币汇率形成机制。适当扩大人民币汇率的波动区间，让“看不见的手”能够挥动自如。

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