从“次级债风波”看金融创新对风险传导机制的影响路径 （the effect of financial innovation to risk conduction based on sub-prime mortgage crisis） 中央财经大学金融学院 刘哲 摘要：从次级债风波的风险本质分析入手，基于arrow-lind定理分析了金融创新机制设计的内在逻辑在于风险分担个体增加对风险主体风险态度的影响，并在总结“次级债风波”的传导机理分析的基础上，从金融创新为金融主体风险态度的转变提供前提条件和投资经理人职责设计促使金融创新成为金融市场的信息不对称的“催化剂”两个角度研究金融创新对风险传导机制的影响路径，进而对金融市场如何完善风险控制机制的提出了三点建议。 关键词： 次级债 金融创新机制 风险传导机制 abstract: from sub-prime mortgage crisis start with the nature, a detailed analysis of the system of financial innovation based on the theory of arrow-lind, which lies in the change of risk attitude. since then the system of the sub-prime mortgage crisis is obvious, pointing out the effect of financial innovation to the system of risk conduction by two aspects: the premise and promotion. the final paper offers three advises about the risk control. key words: sub-prime mortgage crisis financial innovation mechanism risk conduction system 一、“次级债风波”的风险本质 从上世纪80年代开始，次级债在商业银行降低贷款门槛和低收入者对于贷款的强烈需求下应运而生。据国际货币基金组织（imf）的统计数据：“美国次贷总规模大约在1.1万亿到1.2万亿美元，占美国整个房地产贷款的14.1%。”据高盛的测算，其中的坏账大约为4000亿美元。次贷之所以酿成危机，是因为次贷早已经通过美国金融创新工具——资产证券化放大成为次级债券，弥漫到了整个美国乃至全球的金融领域。 当房地产泡沫破裂、次贷贷款人还不起贷时，不仅抵押贷款企业陷入亏损困境，无力向那些购买次级债的金融机构支付固定回报，而且那些买了次贷衍生品的投资者，也因债券市场价格下跌，失去了高额回报，同样掉进了流动性短缺和亏损的困境。 宏观经济环境不稳定最为系统性风险是造成银行体系脆弱的一个重要原因，具有不可分散性。银行自身管理和经营的结构性环境弱点是银行业稳健发展的关键因素，不合理的激励结构会导致银行风险的扩大，通过分散风险达到个体风险中性，使整个金融体系处于过分承担风险的状态，损害银行的治理体制和市场纪律。由于没有合理的财务状况报告和披露机制，缺乏贷款定值、贷款质量、贷款实时跟踪评估、贷款损失准备金提取的严格规则和要求，使市场的纪律约束处于无效状态，缺乏风险预警能力，延误识别银行风险的时机。 次级债的风险本质在于由于风险转嫁形成银行的风险中性，加上银行退出政策的薄弱，银行对失去偿付力的贷款者慷慨宽容，以及信用评级机构的信用加强作用，导致危机的波及领域和成本巨大。 二、金融创新机制设计的内在逻辑——基于arrow-lind定理 假设条件： 1、基于金融市场的投资主体为机构投资者 2、机构投资者的风险偏好能够通过自身的风险分摊而转变 待解决问题： 我国商业银行如何通过风险分摊来降低其自身金融主体的风险，从而实现其风险态度从风险规避到风险中性的转变，却放大了整个金融体系的风险，进而酝酿次级债危机。 模型描述： 若假设风险分担的对象个数为n，初始财富为wo，风险分担个体的初始投资为k，未来收益为 。 令 ， 则风险补偿函数为 其中, 代表风险分担个体的平均回报 激励相容条件为 逻辑分析： 1、当 ，风险分担个体数量增加时，风险补偿的要求就会减少，当n足够大时，这个值将趋近于零，即 ，极限值为0，对待风险的态度为中性。 推演过程： 2、判断 的驱动力。即为什么会有足够数量的个体来分担风险？ 其根源在于当 时， ，即风险共担群体为风险中性群体。 推演过程： 可式变形为 ，即接下来判断 而 = 利用洛必达法则 递减 与 反相关 当 时 ，即 模型结论： 对于一个风险规避的利益个体来说，经过足够的风险分摊，会改变其面对风险的态度，实现效用函数的线性化，风险态度趋于中性。 三、金融创新对风险传导机制的影响路径分析 （一）“次级债风波”的传导机理分析 美国次级债对于金融风险传导的启示在于金融创新使银行作为个体的金融风险分散化，随着整个金融体系对银行个体风险的分担，各个分担主体的边际风险变小，而这种数量增加导致的“风险逃避效应”，反作用于个体数量，于是出现了在风险积聚和转移之后的“膨胀”阶段。此时，由于银行的风险被金融体系中的投资主体承担，银行近似于风险中性，使得没有很好资信记录和抵押资产的申请人，有机会顺提通过银行的资信评价和风险测试获得贷款。然而，整个金融体系的风险却随着分担主体和银行贷款的增加而变大。（见图1）  （二）金融创新对风险传导机制的影响路径分析 1、金融创新为金融主体风险态度的转变提供前提条件 通过对金融创新机制设计的内在逻辑的分析可以看出金融创新的本质在对于风险的不同组合。令市场的无风险证券为 ，其模拟的市场无风险证券为 ，如图2。 其中 为扰动项，代表市场上无法对冲的风险。 金融创新的本质在于实现 的最小化，即通过不断调整 与 的差距，将模拟的证券与真正的无风险证券趋近，从而使追求无风险的金融主体的风险态度转变为风险中性。 2、投资经理人职责设计促使金融创新成为金融市场的信息不对称的“催化剂” 与个人财富投资经理人相比，对于指数投资组合投资者或者拥有特定目标授权的投资经理人而言，其职责在于与所管理的投资组合的期望授权目标一致。正面的例子在于稳健性投资经理人不能凭借自身意愿转而进行偏股型投资组合投资操作，这在某种程度上锁定了单个投资组合在市场波动时的风险标准差，从而满足投资人的风险需求。但是，正是由于这种“刚性目标”的约束，投资经理人在管理资金投资组合时失去了对于投资者的持续关注职责，对于投资者购买投资组合的合适性选择保证和投资后期对于市场的反馈作用具有了免责性，对于风险偏好、对市场冲击较大的投资组合，在投资管理层面就缺乏了对于客户“最优选择”和市场风险的最关键的督导环节和直接的监控环节，客户的“最优选择”只与最初的理财师相关，而与投资经理人脱节，在理财师和投资经理人之间出现传导障碍时，就会导致风险控制真空。而金融创新往往就是这种传导中最常见也最具有决定性的“障碍”，因此从这一层面上讲，由于投资经理人在制度机制设计中的缺陷导致，金融创新会促使理财咨询和理财管理人之间存在信息的不对称和传导的不顺畅，从而造成金融风险的累计，引发金融危机。如图3。  四、如何完善金融市场的风险控制机制 （一）完善投资经理人的职责规范 风险传导机制的“顺畅”在很大程度上在于信息传导机制的“不顺畅”，投资经理人作为资产组合的最直接管理者，应该承担起信息披露的职责和客户“最优选择”的负责机制，使风险的传导过程透明化，从而控制风险的放大效应，使之成为投资管理实时跟踪监管的切入点，设计出一套有效的激励机制来事前约束金融创新在这特殊的信贷市场中可能伴随的信息不对称风险。 （二）建立跨境金融监管体系 随着金融市场全球化趋势的不断升级、金融风险也随之蔓延，进行跨境金融监管迫在眉睫。首先要建立共识基础上的监管组织，并赋予其独立的权力；其次建立全球资金流动的信息共享机制，有效跟踪金融风险的波及范围；再次对于可疑信贷或创新产品买卖进行跨境检查。 （三）加强银行的风险监控指标和风险评估机制 相关性高的风险指标体系和合理的估价是预防风险的有力工具。次债危机的产生导火索在于没有对贷款者的主要资产进行合理估价，从而低估了违约成本和风险，对于市场潜在风险的预测具有滞后性和静止性，缺少以动态预期市场模型为基础的资产评估机制。 资本充足率、流动性、基本头寸等指标在某种程度上可以反映银行的财务状况，但并不足以对银行的风险进行合理评估和监控，应建立更有针对性的风险控制指标体系，并填充包含相关案例和相关指标国际水平标准的资料库，如利率作为经济中的重要指示表，其百分比的变化和敏感性分析可以有效预测风险的承受度，引入市场价值，并进行实时核销分析，可以全面了解市场运行动态和趋势。又如建立合并帐户系统，将具有相关利益可变主体的帐户，如关联贷款、担保贷款等进行合并分析，从而对隐性危机的扩大进行合理预警和评估。 参考文献： 【1】green.(1973)“information, efficiency, and equilibrium”, harvard institute of economic research, march 【2】hellwig, m.(1991)“banking, financial intermediation and corporate finance”, in giovannini, g. and c. mayer(eds) european financial integration. cambridge: cambridge university press 【3】蒋殿春，2003，《金融经济学》，北京：中国统计出版社 | 
