地产基金试水中国

作者：来源：日期：2012-10-10 10:50:52 人气：标签：

外资基金中国下注
9月20日，国内首只中外合资地产基金——精瑞基金曲线问世。通过在香港注册“中国住宅产业精瑞基金管理公司”，同时在内地成立“北京精瑞联合住宅产业投资公司”的方式，精瑞基金正式落地中国。基金公司和投资公司实际上是“两块牌子、一套人马”，精瑞基金管理公司在内地投资的住宅产业项目，以契约形式全权委托北京精瑞联合住宅产业投资公司管理，这样就规避了国内不能设立产业基金的法律障碍。
在此之前，已有数家外资地产基金进入中国市场，不过，我们都不以基金的面目示人，而大多以投资公司或项目公司的形式直接参与房地产开发。
7月底，亚洲最大上市地产公司之一——新加坡嘉德置地旗下嘉茂基金，宣布成立中国住宅发展基金，来自欧美、新加坡、台湾等地的投资者将拿出1亿至2亿美元，投资于上海或北京的中高档私人住宅项目。
7月10日，摩根士丹利房地产基金宣布，与上海地产巨头永业集团建立共同投资上海房地产市场的战略联盟，并同时宣布合作投资第一个项目——锦麟天地雅苑。
另一家以房地产公司面貌出现的外资地产基金——新加坡投资公司旗下的GIC地产计划斥资4200万美元，在浦东陆家嘴批租了一块7万平方米的土地，准备兴建写字楼综合物业。
美国雷曼兄弟、澳大利亚麦格理银行、美国洛克菲勒等著名跨国房地产投资基金也纷纷进入上海，已与上海房产发展商达成紧密型合作意向，其中一些项目已进入实质操作阶段。
此外，北京首创置业正与荷兰国际集团（ING）合作构建8亿美元的超级地产基金计划；北京万通实业股份有限公司与美国一家著名基金公司也正与接洽，准备建立一个规模高达10亿美元的房地产基金。
一股外资基金进军中国房地产市场的潮流正扑面而来。
地产融资的第三条道路
海外基金此时大举杀入中国房地产市场可谓是正逢其时。在此之前，中国人民银行颁布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理通知》（121号文件），规定房地产商申请银行贷款时，自有资金不能低于开发项目资金的30%，这对房地产企业的资金链形成了巨大的压力，如果不能寻求到新的融资模式，众多抗风险能力弱的房地产商将被迫退出市场。
在此背景下，一个名词——地产基金被频频提及，众多业界大佬在对121号文件表示不满的同时，均将中国房地产企业70%的开发资金来自银行贷款的弊端，归因于中国没有地产基金等创新融资方式。
正是多年以银行为主要融资渠道的房地产金融体系僵化、单一，使现有的金融系统积累了大量的金融风险，由此带来的振荡是房地产企业难以承受的，1994年海南地产泡沫就是一个例子。因此融资渠道的多元化也就势在必行。而地产基金，也被视为是房地产业在银行信贷、开发商自有资金之外的融资“第三条道路”。
所谓地产基金，是指以地产项目为投资对象，在房地产的开发、经营、销售等价值链的不同环节，及在不同的房地产公司与项目中进行投资的集合投资制度。其操作模式，一般由不确定多数投资者出资设立基金公司，委托基金管理人管理和运用基金资产，委托基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者所持股份共享，投资风险由投资者共担。其交易形式实际上也就是把所投资地产项目的资产划分为若干份额进行买卖。
房地产开发投资规模大、周期长等因素以及房地产价值昂贵等特点使得房地产开发、投资需要的资金量巨大，而房地产经营运作及相关业务又有很强的专业性，要具备相当的专业知识和经验才能操作，这一切形成了普遍中小投资者难以逾越的障碍。众多投资者通过把分散的资金集中起来，交由专家运作，这样就能够获得房地产发展所带来的一部分收益，同时降低了投资风险，这是地产基金存在和发展的根本所在。
作为产业基金的一种类型，地产基金在发达国家已相当成熟。根据标准普尔公司的统计，地产基金在美国是十分普遍的，目前美国已经有超过300只上市的地产类基金，资产总额超过3000亿美元。澳大利亚在地产基金的发展上也十分活跃，自20世纪70年代澳大利亚开始引入第一只地产基金以来，目前其规模已占到当地股票市场总值的8%。在日本，第一只地产基金也于2001年在东京证券交易所上市。
在国内，地产基金早在2001年就已成为中国房地产行业内的一个热门话题。当年8月中旬，中国著名地产商万通实业与台湾大华建设和台湾富邑通在香港宣布，三家公司合作在香港成立富华通地产发展公司，拟筹集规模为10亿美元的大中华房地产基金，这是中国内地首家房地产开发基金的尝试。稍后，由加拿大投行专家James发起，主要面对北美市场募集的第一中国不动产基金，也悄然启动。但这些尝试都是虎头蛇尾，有始无终。
近期外资基金的大举进入，使地产基金再次引人注目，这也是121号文件催生的结果。不过业界人士相信，地产融资多元化已是大势所趋，即使没有121号文件出台，地产基金也将成为房地产业融资的一种重要方式。而外资地产基金将挟雄厚的财力，以及在发达国家积累的丰富运作经验，在中国地产金融界领风气之先。
新游戏规则
目前进入中国的外资地产基金，其与中资企业的合作并非欧美通行的地产基金运作方式。在欧美，地产基金通常是以投资者身份参股地产项目，股份一般也不超过30％，参股后再委托相关专业公司经营管理，因此独立性和专业性是基金运作的主要特点和要求。进入中国后，外资基金一改不参与被投资企业的经营管理，只在被投资企业的董事会层面上控制的游戏规则，由投资者身份变成投资者兼任开发商，由参股变控股。这些资金的募集完全是按照欧美基金模式募集，而使用上则完全变成另一种风格。中国地产人士因此将进入中国的外资地产基金戏称为“前半截与后半截”，亦即淮桔北枳之谓。
近几年，国内房地产业的蓬勃发展和高回报率令海外投资者为之动心。20%以上的年增长率，10%～20%的年回报率，以及数不清的福布斯富豪，诱使越来越多的西方投资者来中国寻找房地产投资机会。但是由于法律、市场等方面的障碍，外资基金不得不采用更为本地化的方法。以ING进入中国为例，ING和首创合作成立了中国房地产开发基金，但落实到具体项目上，我们所看到的LOGO不是“中国房地产开发基金”而是“太平洋城房地产”。有澳大利亚最大投行麦格理银行背景的第一中国房地产发展集团有限公司成功开发了高档住宅小区“澳丽花苑”，其首席执行官理查德·戴维如此概括海外房地产投资基金与国内公司合作的典型结构：海外的投资载体进入中国，一般会带来75％～95％的资金，合作伙伴即当地公司以各种方式出资5％～25％共同成立项目公司，然后一起开发地块。
为什么海外基金进入中国就要改变游戏规则？精瑞基金发起人之一、惠泽中国控股公司主席高广垣指出，海外基金主要是想规避风险。他认为，在欧美成熟市场上，地产相关法规成熟且完善，而在中国则比较特殊，市场经营不规范、法律不完善是国外投资者很容易就判断出来的结论，因此海外基金宁愿与中国当地强力开发商进行合作，控股并直接参与操盘以降低风险。从市场角度说，在欧美市场，地产基金主要投入于成熟的租赁物业，有专门的物业公司为其打理不需要亲自动手，而中国还缺乏这些成熟物业供投资者选择。
尚处试水阶段
尽管外资基金蠢蠢欲动，但由于《产业投资基金法》还未出台，他们只得以朦胧的面目出现，改头换面进入中国。据了解，目前尚没有一家海外基金直接以房地产基金的名义在中国注册，多以在低税收地区注册的投资公司的身份现身中国。这一方面为了避税，另一方面也是迫于国内有关房地产基金政策不明朗的无奈。
从目前的状况来看，国外房地产基金进入中国还处于试水阶段，资金投入都不是很高。像摩根斯坦利房地产基金，据说在首个项目“锦麟天地雅苑”中的投资额大概只占总投资额的10%左右。而嘉茂基金准备投入的1～2亿美元在资金密集型的房地产市场也算不得很多。就算运作较早的ING，也只做了“第三置业”和“太平洋新城”两个项目。
外资基金之所以如此谨慎小心，除了政策和法律障碍外，主要在于国内企业运作的不规范以及房地产市场的不透明。
在外资基金界人士看来，海外基金有大量的资金，而且由于国内房地产高利润和高增长的原因，很多海外基金都愿意进入中国，问题是把资金交给谁。中国房地产行业多年暗箱操作养成的会计制度造成的严重不透明和信息披露的严重不对性，还有中国房地产行业的短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，都使许多企业达不到海外基金的审核要求，难以通过海外基金的方式融资。
与境内开发商不同，国外投资者在中国投资地产市场，除了要面对普遍的市场风险外，还有许多必须考虑的风险，这些风险主要来自于国内地产市场信息的透明度不够。虽然2002年7月生效的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》指明，大多数商业用地必须公开拍卖。但众多外资地产基金认为，当地既得利益者仍会力图保护其在不透明的房地产市场所享有的优势。一些境外投资者担心，本地开发商会与当地政府共同策划，将地价人为抬高，以对付外来竞争者。
第一中国房地产发展集团有限公司的经验说明了问题的存在。首先，在项目地块的购买过程当中，往往涉及到动迁的问题。有时项目已经被批准，却不能立即拿到土地使用证，或者收购合作载体时无法同时获得土地。其次，地块的价值和政府的规划要求在整个过程中起着至关重要的作用，项目规划不但要符合政府各种各样的规划要求，更严重的是动迁费用成了土地价值的决定因素。所有这些都在一定程度上加大了投资风险。
还有一些有别于国内开发商的额外投资风险。比如资金的进入、变现、退出、出境等风险；比如汇兑风险；比如税收风险。总而言之，具体的市场参数、经济的多变性、政局的稳定性、外汇波动与资本返还等都会成为影响境外投资者的因素。
正因如此，外资地产基金不得不小心翼翼，通过操作一些风险相对较小的项目，以获取自己将来在中国房地产金融市场发展所必须的本地化人才和操作经验。

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