| 由次贷危机所引发的全球信贷紧缩政策，无疑将成为遏制全球经济增长的主要因素。 由次贷危机导致的花旗、美林等华尔街金融明星的巨亏正在进一步加剧着商业银行流动性短缺的事实，与此同时，通货膨胀的全球性蔓延迫使着许多国家中央银行不断加强“关住货币水龙头”的对冲操作。信贷紧缩将明显无误地成为遏制全球经济增长的主要因素。 通胀驱动加息 迫于对次贷危机和现实金融市场有可能恶化的担忧，美联储已经连续启动减息政策，同时，欧洲地区受次贷危机影响最大的英国也迈开了降息的步伐。由于美元目前依然是国际贸易和服务品结算的主要货币，从理论上而言，美元的降息应该同时引起全球许多货币的共振，因为只有这样才能最大程度地减轻相应本币升值而带来的压力。但截止目前，除了英国、加拿大等少数国家货币跟随着美元的移动步伐外，世界绝大多数国家尤其是新兴市场国家都不约而同地选择了反向政策操作。 亚洲地区货币可以说是因美元贬值所承受压力最大的币种，但亚洲国家如中国、日本、韩国和印度等国中央银行几乎都启动甚至将连续启动加息政策。这种政策的趋向主要源于国内通货膨胀的压力。如2007年中国的CPI（居民消费价格指数）上涨4.8%，同期韩国上涨了4.6%，印度上涨6.7%，越南上涨8.1%、印度尼西亚上涨6.9%，即使刚刚从通货紧缩中爬出来的日本，其物价上涨也出现不断攀高的势头。日本央行公布的最新数据显示，日本2007年12月CPI同比增长0.8%，成为最近10年来上涨最快的一个月。 庞大外部资本的流入构成了对亚洲国家加息的巨大压力。由于次贷危机和美元的贬值，全球资本都竞向涌入到亚洲地区进行避险和套利，由此迫使当地中央银行向市场进行货币对冲，从而加剧流动性本已过剩的局面，并驱动资产和消费品价格进一步上涨。而为了抑制这种价格上扬的趋势，各国中央银行又不得不被动地进行加息。 与亚洲国家一样，拉美地区通货膨胀形势不容乐观。2007年拉美地区的通货膨胀率达6%，比往年高出一个百分点。其中，委内瑞拉的通膨率最高，全年的通膨率高达22.5%。由于该地区是全球能源、农产品的主要出口地，在享受通货膨胀所带来的高利润的同时，当地居民的消费成本也在同时抬高。而为了抑制后者的负面作用，拉美各国央行在2008年全面选择加息已成定局。 欧元区一方面面临着次贷危机传染的担忧，另一方面还承受着通货膨胀的巨大威胁。资料表明，2007年欧元区通货膨胀达到3.1%，为2001年5月以来最高水平。经济学家普遍认为，通货膨胀将是欧元区2008年的主要威胁之一，物价上涨甚至超过就业将成为欧洲国家主要关心的问题。欧洲央行日前也反复强调，要警惕欧元区“趋于上升”的通货膨胀危险，欧洲央行不会容忍物价螺旋推动通货膨胀上升。依此分析，欧洲央行未来选择加息政策的可能性不断放大。 特别需要强调地是，虽然美联储将监控风险从通货膨胀转移到了经济衰退上来，甚至短期内有可能继续降息，但由通胀所导致的居民消费力萎缩也是美联储所不能不顾及的重要方面。2007观 察ObservationMar.2008 Foreign Investment in China 63年全年，美国消费价格上涨6.3%，创了1981年以来的最大涨幅。如果计入通胀因素，美国工人平均每周工资2007年12月份同比下降0.9%，是1990年以来的最大月降幅。随着美国人的收入减少，美国经济增长的主要动力——个人消费开支也在收缩，其中美国商品零售额去年12月份创下过去6个月来的最大降幅。如果这种情况持续下去，一旦国内经济形势出现好转的情况下，并不排除未来美联储加息的可能。 显然，日益严重的通货膨胀将驱使着全球绝大多数国家中央银行进入加息周期，虽然全球目前的流动性依然过剩，但我们认为这种过剩主要发生在资产价格领域，在加息措能量逐步释放的背景下，主要依赖于信贷投资的生产领域势必出现流动性短缺的困扰，而且企业的融资成本也会随之加大。 风险约束引致惜贷 肆虐全球的美国次贷危机迄今为止仍没有结束的迹象。华尔街金融机构既是次贷危机的始作俑者,也是次贷危机的最大受害者。花旗集团去年四季度亏损98.3亿美元，同期美林巨亏98.6亿美元。如此罕见的亏损导致了华尔街金融机构相关资产的大幅减记。其中花旗宣布240亿美元的资产减记，美林集团和美国银行分别减记资产115亿美元和55亿美元，摩根大通宣布减记13亿美元，资产减记的直接后果就是导致商业银行信贷能力受到巨大钳制，正常的资金供给链条出现断裂。 目前恢复商业银行信贷功能的最简单做法就是美联储等中央银行不断地向商业银行注入资本。然而，央行注资行为却没有改变信贷紧缩的局面。一个直接的证据就是，美国联邦基金利率与3个月LIBOR拆借利率（同业拆借利率）之间的息差越来越大。在2007年8月之前，上述息差一直维持在20个基点以内，而到目前，息差已经拉大到80至100个基点。由于3个月的同业拆借是商业银行最重要的贷款来源之一，因此3个月LIBOR与隔夜拆借利率的息差拉大反映了信贷紧缩的局面非但没有缓解，而且还有所恶化。 信贷紧缩背后是商业银行间相互提供短期信贷支持的愿望大大削弱。主要原因在于，很多商业银行在最近几年大范围地采用了结构性投资工具（SIV）进行更高风险的投资。SIV中的资产平时是位于商业银行资产负债表之外的，不需要进行合并和披露，但是一旦SIV遭受严重损失，它旗下的资产最终仍需要并入表内进行核算。目前，很多在次级债危机中亏得血本无归的SIV的资产不得不重新并入商业银行表内，这使得后者的资产负债表变得更为紧张。为了让自己的资产负债表变得更加好看一些，商业银行需要提高流动性资产的比重。因此，商业银行不仅不愿意向同行提供信贷，甚至不愿意向消费者和企业提供新贷款。 其实，抑制商业银行信贷功能的根本力量并不在其内部，市场风险的放大直接加剧了商业银行对信贷的厌恶程度。2007年全球所有的信贷机构受次贷危机影响发生的损失超过2000亿美元，而在美国，2008年大约有8900亿美元次贷利率将进入重设，据经合组织(OECD)计算，假设今年重设的次贷所担保的债券有14％损失，提供融资者还将损失1250亿美元。问题的关键还在于，信贷紧缩并不仅仅是金融业的问题。发生信贷紧缩就是因为借款人资不抵债，目前，美国国内家庭负债与总资产市值的比例为19%，达到过去50年最高水平，而且这一问题的解决并非一日之功。在这种情况下，商业银行为了提高自身资产的安全边际，不得不对整个市场对风险债务进行评估并开始审慎对待每一笔贷款。 更为为严重的是，全球金融市场上蔓延着不确定性氛围：人们不知道次级债违约率未来还将上升到多高的水平，人们也无法预测在全球通货膨胀阴影抬头的背景下，美联储等国中央银行还有多大的降息空间。正是因为这种不确定性的叠加，导致商业银行集体做出最原始的对抗风险的选择——提高流动性资产在总资产中的比重。即使能够按照市场需要松动自己的流动性，但各金融机构也是纷纷提高利率，且投资者要求更有效的防范风险，曾经自由流动的资金难免不因此受到阻滞乃至冻结。 信贷紧掣肘经济增长 进入2008年的全球经济已经很难听到非常乐观的估计。国际货币基金组织（IMF）预计，2008年世界经济将增长4.8％，比2007年减少0.4个百分点；无独有偶， OECD预计，2008年该组织30个成员的合并GDP增长将放缓至2.3%，比2007年下降0.4%。尽管导致这种萎缩状况的因素很多，但信贷紧缩仍是最首要的力量。 首先，信贷紧缩在推高企业融资成本的同时也打断了全球企业的并购步伐和过程。一方面，杠杆收购所需要的融资渠道遭遇堵塞，另一方面，融资成本上升导致私募股权公司收购活动变得异常困难。据Dealogic数据，去年12月，美国杠杆收购交易价值不足28亿美元，创下了该年度的最低记录。私募股权公司过去是并购高峰的发动机，但汤姆森金融统计数据显示，2007年下半年只有15%的并购由私募股权公司完成。同期全球并购活动减少了27%，美国市场的并购则减少了46%。 再次，信贷紧缩传递出了金融机构所发债券风险溢价的提高，并最终导致需求的减少。基于信贷紧缩的事实，投资者对于商业银行风险预期会增大，其投资银行债券化产品的厌恶程度也提高。资料表明，美国企业债券发行在去年12月份跌入3年来的谷底之后，今年开局也是乏善可陈。汤姆森金融的数据显示，2008年1月，美国投资级债券发行规模为2.5万亿美元，而去年1月的债券发行规模则达到了创纪录的79.706万亿美元。无独有偶，欧元区证券化发行金额在今年1月仅为22亿欧元，大大低于去年动辄数百亿的水平。如果商业票据市场紧缩状况持续，企业融资成本将大幅增加，未来整体经济受到负面影响会进一步加大。 再次，从地区经济而言，虽然美国是全球信贷紧缩的重灾区，但并不意味着其他国家所承受的压力可以减轻。相较于美国，欧元区对银行放款的依赖性要高得多。据雷曼的估计，美国经济增长中只有约20%源于银行的直接融资，而欧元区这一比例高达60-65%，信贷紧缩所发生的经济代价可见一斑。不仅如此，由于英国金融业占该国经济产值的十分之一，信贷紧缩对英国经济造成的严重影响也不可低估。英国央工业联合会总干事兰伯特警告说，信贷收缩将导致英国商业面对“艰难的一年”。因此，企图让欧洲经济实现快速增长从而弥补美国经济倒退的损失其可能性大大降低。 对于亚洲等新兴国家而言，本币的升值导致了国际资本创纪录的资本流入。2007年，仅美国投资者投入亚洲新兴市场的资金就高达400亿美元，几乎是2006年的两倍。而同时却从美国、欧洲、日本的基金中净撤走570亿美元的资金。这些外来性资本在增大了亚洲国家货币升值压力同时，也加剧了业已过剩的流动性。 值得警惕是，在助长了新兴市场国家的资产价格泡沫之后，国际短期资本的大规模突然流出，对于新兴市场国家资本市场的打击将会是毁灭性的。多次金融危机经验表明，一旦发达国家步入加息周期或者货币升值周期，引发国际短期资本流动的逆转，就很可能导致新兴市场国家发生危机。特别值得指出地是，由于信贷市场的紧缩，国际范围内有可能出现大量非法融资活动。一方面，大型商业银行由于道德约束而将大量资金积压在手里；另一方面，众多企业尤其是的中小企业却无法从银行获得必要的贷款。如此情形最终迫使许多企业不得不从地下金融市场进行高利贷融资。而这种情况一旦蔓延和恶化，全球金融秩序不能不遭到冲击和破坏。 谁能抛救命稻草？ 由于受美国金融行业巨额亏损和市场资金告急的影响，全球股市在2008年开局之月遭遇到了历史上罕见的灾难，由此引致了美国政府高达1500亿美元财政救市计划的仓促出笼并同时作出降息75个基点的决定。对于美国而言，对于市场施与如此重大的货币与财政政策支持力度在最近十年中所未见。 在全球金融市场中起着举足轻重作用的美联储最近半年中一直扮演着救火队员的角色。尽管向金融机构注资没有发生明显的作用，但美联储决不会放弃这一常规武器。1998年俄罗斯债务危机引发信贷危机，当时在格林斯潘的领导之下，联储局奋起救市，数周内向金融市场投放大量资金，终于安全度过难关。之后只要发生股市危机，美联储都会抛出这一政策筹码，自然，美联储对自己今天同样的抉择笃信不移。所不同的是，美联储已经不再单兵出击，而是联手欧洲、日本以及全球的央行大兵团作战。在美联储的呼吁和号召下，目前全球央行已经联手向金融市场上注入了上万亿美元的流动性。其中欧洲央行宣布将对对市场进行无限量注资。 为了稳定商业银行的贷款信心，美联储实行了贷款额度的公开拍卖，而且在日前将额度从原来的200亿美元提高到300亿美元。仅仅在今年1月份，美联储就进行了三次贷款权的公开拍卖，共向市场注入资金900亿美元，同时拍卖贷款的利率均低于美联储的贴现率。不仅如此，只要市场需要，美联储还会继续进行贷款拍卖活动。让美联储高兴地是，自己的行动得到了全球央行的积极响应和配合。日前，欧洲央行以及英格兰、瑞士和加拿大等国中央央行与美联储签署协议，承诺联手以拍卖方式向市场提供资金。 基于全球著名金融机构在次贷危机中损失惨重且急需资金提高资本充足率的现实，本来并不受发达国家政府欢迎的的新兴市场国家主权财富基金如今可以施展自己的拳脚。继阿联酋阿布扎比投资局买下花旗高达75亿美元的股份之后，新加坡政府投资公司等7家投资机构联手向花旗注资了145亿美元，同时韩国投资公司、科威特投资局等3家投资者向美林总计注资66亿美元，中国主权财富基金中投公司也购入了摩根士丹利约10％的股份。鉴于越来越多的新兴市场国家主权基金入股华尔街，许多市场人士担心美国政府是否会加以干涉，毕竟主权财富基金可能不仅仅谋求经济利益，而且还夹杂着一定的政治诉求。然而，在笔者看来，如果华尔街金融机构不能有效地得到输血，信贷进一步收紧将拖累美国经济陷入衰退，因此美国政府在对于主权财富基金除了笑脸相迎之外恐怕没有更好的选择。 需要指出地是，处于信贷紧缩旋涡中的美国和欧洲国家政府还用很大的政策应用空间。如果美联储和欧洲央行认为经济下滑的风险远超过通货膨胀的风险，从而义无反顾地大幅降息；如果保尔森能够成功地冻结2008年1月至2010年7月的重置贷款利率，从而直接缓解高违约率；如果美国政府把道德风险的顾虑抛在一边，提高住房管理局提供抵押贷款担保的信贷额度、放宽政府资助企业投资组合的限制、加强政府性抵押贷款担保机构的作用，那么次级债危机就可能更快地平息。而如果美国经济能够避免陷入衰退而成功地“软着陆”，那么困扰全球金融市场的流动性短缺、信贷紧缩就将很快消除。FIC | 
