货币政策的股市财富效应传导机制及其实证分析

 

摘要：随着我国股票市场规模的不断扩大，通过股票市场传导货币政策将成为未来我国货币政策传导的主渠道。本文试图在综述相关理论的基础上，对我国货币政策中介目标——货币供应量与股票市场、股票市场与居民消费之间的关系进行实证研究。

关键词：协整分析  脉冲响应  方差分解 

在西方的货币政策传导机制理论中，股票市场传导机制是一条非常重要的传导途径。关于货币政策经由股票市场进行传导的效应主要有以下几种：①托宾Q效应；②财富效应；③资产负债表效应；④通货膨胀效应。以下将只对财富效应进行阐述。

货币政策的股市财富效应传导机制主要是指中央银行实施货币政策，引起股价的变动，导致经济主体的实际财富量发生改变，从而使其改变消费支出，进而影响国民收入的过程。在这个传导机制中有两个关系：一是货币供应量（代表货币政策）与股价的关系，另一个是股价与消费的关系。以下将分别论述这两种关系的相关理论。

(1)货币供应量与股票价格

股利贴现模型认为股票价格取决于未来股利和贴现率，并且与未来股利成正比，与贴现率成反比。资本资产定价模型认为投资者对一项资产要求的收益率（贴现率）等于无风险利率加风险溢价。根据这两个模型可以推得：在其他条件不变的情况下，当货币供应量增加，无风险利率下降，投资者要求的收益率就会下降，股价将会上升。

资产组合理论认为，货币供应增加使投资者持有的货币数量增加，其资产组合中无风险资产增加，投资者为了维持其最优组合会增加对风险资产的投资。在风险资产供给不变的情况下，风险资产价格就会上升。因此，货币供应量的增加引起股价的上升。

（2）股票市场与居民消费

股票市场的财富效应是由Ando 和Modigliani（1963）最早提出。他们认为消费者的消费支出取决于人力资本、真实资本和金融财富所组成的一生的总收入。消费者会根据其所处的人生阶段（青、壮、老）来安排各阶段的消费水平，以保证其一生的消费水平基本不变。股价上升增加了居民的金融财富，进而促使居民当期和未来的消费增加。

很多学者对这三者的关系进行过实证研究，但是他们的研究基本都是在我国广义货币供应量M2加入证券公司客户保证金这一变化之前做出的，因此其结论不适用于现在的环境。本文采用变化后的广义货币M2对这些变量之间的关系进行研究，以期得到更为现实的结论。

 

1.数据来源

    本文选取广义货币M2、上证综指（index）和社会消费品零售总额（C）分别代表货币政策、股价和消费。样本区间为2001年7月~2008年9月。对三个变量进行价格调整后取对数，并对社会消费品零售总额采用移动平均比率法的乘法模型进行季节调整。本文的数据来自Wind，使用的软件为EViews 5.0。

2.单位根检验

    回归分析要求所选取的时间序列为平稳序列，否则会出现“伪回归”问题。另外，文后的VAR模型的分析结果依赖于随机扰动项为白噪声序列这一假设条件，所以首先进行单位根和协整检验。检验某一时间序列是否存在单位根，通常使用ADF检验。检验时间序列 是否存在单位根的回归方程如下：

     

其中，a为截距项，t为时间趋势项， 为随机扰动项，p为差分项的滞后阶数。ADF检验为左方检验，即ADF统计量大于临界值时不能拒绝原假设，小于临界值时拒绝原假设。

以下是三个变量的单位根检验的结果：

ADF检验结果表明：三个变量原序列都存在单位根，其一阶差分都不存在单位根。因此，可以对这三个变量进行协整检验。

3.协整关系检验

协整理论认为两个或多个非平稳经济时间序列的某种线性组合可能是平稳的，若这些非平稳时间序列的某种线性组合可以得到一个平稳的误差序列，则可以说这些序列具有协整性。

协整检验有两种方法：一是E-G两步法；二是Johansen协整检验。我们采用Johansen方法进行协整验。检验形式为协整方程不含常数项和确定趋势。检验结果如下表所示：在5%的显著性水平下，迹统计量和最大特征根统计量都表明这三个变量存在一个协整关系。

    标准化的协整方程：

    lnc_psa =0.02lnindex_p+0.92lnm2_p

               （0.16）     （0.09）

    协整方程的结果表明：在长期，货币供应量增加1%将使消费增加0.92%，而股价指数增加1%只能使消费增加0.02%。

4.脉冲响应函数分析

1980年，西姆斯将VAR模型引入到经济学中。本文根据AIC准则选择滞后阶数为3的VAR模型。

    脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的冲击对内生变量当前和未来值的影响。我们采用基于乔利斯基分解的正交化脉冲响应来分析三个变量之间的关系。我们指定的乔利斯基分解顺序为货币供应量、股价、消费。

股价对货币供应量的一个标准新息冲击的响应函数如图一：给定货币供应量一个正向冲击，上证指数在第1期就出现上涨并达到最大值，从第6期开始，冲击对指数的影响逐渐下降，在第36期降到接近0的水平。货币政策的变化确实能够影响股价。消费对股价的一个结构冲击的响应函数如图二：给定股价一个冲击，消费在第1期下降，并在第3期达到最低点，然后从第6期开始消费慢慢增加，在第11期转化为正值，在第20期左右达到最大，然后开始慢慢下降。这种变动表明：在股市上涨时期许多用于消费的资金开始被吸引到股市中，而后随着获利资金的流出，消费开始增加。但是股市的正向冲击对消费的影响非常小，所以我国股市的财富效应并不是很显著。这与协整分析的结果一致。图三是消费对货币供应量的一个新息冲击的响应，在第1期消费增加，第2期小幅回落，第3期及以后上升， 20期以后稳定在0.005左右。这表明货币供应量变化对消费有直接的影响，并且这种影响具有滞后性。

                                      

5.方差分解

方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。因而方差分解能给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动项的相对重要性的信息。

消费的方差分解结果如图四所示：在第1、2期，消费本身对其波动的贡献度最大，但从第3期开始慢慢下降，货币供应量对其波动的贡献度越来越大，在20期以后，货币供应量能够解释消费波动的一半，而股价对消费的波动的贡献始终不超过10%。这个结果与协整分析和脉冲响应分析的结果一致。

 

本文的实证研究结论如下：

1.货币供应量对股票市场短期影响显著，长期影响微弱。这反应了我国股市的政策主导型市场的特点。随着股市对消息传播、理解和消化，货币供应量变化对股市的影响就慢慢消失了。

2.货币供应量、股价和消费之间确实存在长期的均衡关系。因此，政府短期内采取的宽松货币政策并不能对消费产生立竿见影的效果。

3.协整分析、脉冲响应和方差分解的结果表明我国货币政策的股市财富效应渠道不够通畅，货币政策主要通过直接影响消费作用于实体经济，只有很少一部分能通过股票市场影响消费。

参考文献：

（1）易纲、王召，2000：《货币政策与金融资产价格》，《经济研究》第3期

（2）钱小安，1998：《资产价格变化对货币政策的影响》，《经济研究》第1期

（3）孙书妤、马跃，2003：《中国货币政策与股票市场的关系》《经济研究》第7期

（4）陈飞、赵昕东、高铁梅：2002，《我国货币政策工具变量效应的实证分析》《金融研究》第10期

（5）高铁梅，《计量经济分析方法与建模：EViews应用及实例》，清华大学出版社，2006