| 外商房地产投资的动因 一般地说，跨国房地产投资的主要动因，即扩大市场机会、追求高额收益、分散风险。 一、外商投资中国房地产的市场机会 中国吸引外商投资的一个很重要的因素是中国巨大的潜在的市场需求。 在房地产领域，尤其是房地产开发领域，中国的市场机会也是其他国家所不可比拟的。在大多数工业化国家，城市化及房地产开发的热潮已经成为历史，而在中国才刚刚开始，因此中国的房地产市场需求极为可观。 从1998年开始，中国房地产年销售面积已经超过1亿平方米，1999年以后房地产销售面积已经超过1.5亿平方米，其中主要的原因住宅销售的迅猛增长，而住房销售的主要对象也迅速从集体购房转向了个人，个人购房比例在1999年达到80%。当然与此同时，集团购买力也保持上升趋势，只是落后于个人购房增长趋势。 目前无论是理论界还是实业界一致认为，中国房地产需求规模的扩大不是短期的，而会持续几十年的时间。未来的房地产需求主要在于三个方面的原因：一是中国目前的城市居民住房面积仍然偏低，随着经济的发展，住房方面的需求增长将持续很长时间。二是中国的城市化进程在不断加速，城市化过程中将会产生大量的需求。三是城市内部的拆迁改造、房屋更新同样将创造出巨大的需求。 二、投资中国大陆房地产的收益 由于中国大陆房地产起步较晚，信息获取难度很大，而且信息的质量较差，因此缺乏有效的信息渠道确切掌握房地产投资的实际收益情况。 中国的房地产投资主要是开发投资，开发投资回报率是首先要关注的一个核心指标。由于统计方面的局限，直接计算投资回报率存在困难，本文先计算营业利润率，再根据营业利润率来估算投资回报率。 1、营业利润率 我们通过计算全行业的营业利润率来分析房地产开发商的盈利状况。根据统计年鉴提供的1988年至1997年全行业的营业利润额，可以计算出这十年间房地产业的营业利润率，从中可以看出过去10年房地产业的营业利润率发生变化的情况。80年代，除了个别年份外，房地产业的营业利润率基本上保持在8%左右。从1990年开始，房地产业的营业利润率逐年上升，1993年达到了顶峰，营业利润率高达13.73%，当年全行业的营业收入额和营业利润额都比1992年增长了1倍，虽然93年下半年开始国家对房地产业的过热现象进行调整，但1994年行业的营业利润率仍高达13%，国家宏观经济调控在1995年开始发生了作用，1995年房地产业的营业利润率急速下降至8.28%，1996年更是下降到了1%。1997年全行业营业利润额为-103462万元，营业利润率首次出现负数。1997年以后房地产盈利能力的地区间差异、企业间差异开始扩大，同时房地产业进入了微利时代。 2、投资回报率 营业利润率是利润与经营收入的比率，在中国的房地产投资中，一般房地产项目的实际投资额占营业收入的1/3左右，如果按照实际投资来考察，实际投资回报率也应该是营业利润率的三倍左右，根据这个比例，并参照《统计年鉴》的利润额，可以大体估算出房地产开发投资的投资收益率，图1-2描述了1988年到1999年的年投资回报率。 从图1-2中可以看出，中国房地产开发投资收益率在1995年以前是非常高的，1988年到1995年以前，投资收益率平均超过30%，其中1993年为收益率最高的年份，当年投资收益率超过40%。从1995年开始，投资收益率开始大幅度下降，1996年的投资收益率只有3%左右，1997年开始出现负数，其中1997、1998年的收益率在-1%左右，1999年达到-4%左右。 从图1-3可以发现，外商对中国房地产的开发投资与房地产行业的开发投资收益率存在很强的联系，1994年是外商房地产投资规模最大的一年，而93年则是开发投资收益率最高的年份。在94年以后，投资收益率持续下降，外商房地产投资也呈现下降趋势。投资规模与投资收益之间的紧密联系，说明外商投资者主要是以收益为投资目的，在收益上升时，投资增加，在收益下降时投资也减少。从二者之间的联系还可以发现，投资的变动落后于收益的变动，主要是由于房地产开发投资的周期较长，投资具有一定程度的不可逆性，投资者一旦开始投资，很难在短期之内撤出。 在1995年以前，房地产开发中极高的投资收益率是吸引外商投资者的最主要的原因。连续5年超过30%的投资收益率在当今世界是极为罕见的，这在很大程度上吸引了国外的投资者，尽管在其他方面存在各种障碍和风险，以获取利益为目的的投资者会千方百计越过障碍，并主动承担一定的风险，这种动因是最为直接，而且也最为有效的。 在1995年以后，投资收益开始出现负数，主要原因是93-94年的房地产过热中导致的一些投资损失，由于中国的企业以国有为主，账面反映的亏损通常是前几年造成的。另外，房地产投资周期长，93-94年的投资效果在2-4年以后才能够确认投资效果也是极为正常的。 总的来说，在95年以前，房地产过高的投资收益率吸引了大量的国内国外投资，而在房地产泡沫之后遗留的问题在1995年以后才逐渐暴露出来，使得房地产开发投资收益率连年出现亏损，与此同时，外商房地产投资也逐年减少。 这说明了房地产投资收益率对外商房地产投资来说是非常重要的决定因素。 三、房地产市场的相关性与投资的分散化 在跨国地产投资的动因中，分散风险常常被认为是投资者主要的投资目的，那么对于中国的外商房地产投资者，分散化风险是不是主要的动机，下面做具体的分析。 考察投资者是否以分散化为主要动机，首先要考察市场的相关性。由于香港是中国大陆房地产投资的主要投资来源地，就需要考察中国大陆和香港房地产市场的相关性，为了使研究具有可比性，本文同时选取中国的北京和上海，以及香港、美国和英国的房地产市场，同时考察五个地区的相关性。 表1-1显示，北京和上海不动产市场的相关性较高，1984-1999年间的相关系数为0.93；香港和北京及上海的不动产市场相关性也很强，在样本期间的相关系数分别达到了0.938和0.966，这个指标甚至高于北京与上海的相关系数；美国和其他四个地区的相关性都是负值；英国和其他国家及地区的相关性一般，除美国以外，与北京、上海以及香港的相关系数在0.5左右。 从相关系数来考察，可以认为，对外商房地产投资者来说，美国对中国房地产投资的分散化利益最大，因为美国和中国的房地产市场相关性很低；而英国对中国房地产投资的分散化利益次之；而由于香港的房地产市场与中国的房地产市场存在很强的相关性，投资者获得的分散化利益很小。 从实际的外商房地产投资的来源地来看，不可能获取分散化利益的香港投资者占据了最大的比例，在外商投资最高的1994年，香港投资占78%，而美国对中国的房地产投资却很少，仅为3.6%，英国占1.4%。 通过比较相关系数与实际外商对中国房地产投资的情况，我们可以得出以下结论：大多数中国房地产的外商投资者不是以分散风险为主要投资目的。 基本结论 本文已经对外商房地产投资可能存在的各种利益、优势进行了深入的分析，分析的基本结果可以做以下总结： 中国房地产业的市场机会是吸引外商房地产投资的重要因素，也是外商房地产投资能够迅速发展的重要前提；市场机会将会长期存在，未来一段时期内仍然是吸引外商房地产投资的主要因素。 80年代和90年代中国房地产开发投资的收益水平高居世界各国的前列，追求预期的高收益是外商房地产投资最直接也是最重要的动因。95年以后房地产开发投资收益率不断下降，也造成了外商房地产投资的不断减少。 香港是中国外商房地产投资的主要来源地，但是香港与中国房地产收益之间的相关性很高，香港投资者很难获取分散化收益，因此可以排除香港投资者的分散化动机。目前欧美国家对中国房地产市场关注越来越多，中国的市场与欧美国家的市场相关性较低，在客观上，欧美的机构投资者对中国房地产的投资存在分散化的利益。FIC |
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