| 6月2日，京东方(京东方科技集团股份有限公司，000725，200725) 发布董事会决议公告，称公司董事会审议通过了“关于调整原TFT-LCD事业境外上市计划的议案”，将原拟将韩国子公司包装在香港上市发行H股变更为由公司整体在香港上市发行H股，以募集不低于25亿港元的资金。看来，这家由于过速扩张而资金欲壑难填的公司，在资本市场筹资急得真有点像热锅上的蚂蚁了。 资金缺口巨大 从2001年开始，京东方就以“收购狂人”的形象，展现于世人面前。从计划收购TFT-LCD业务，转而通过相对控股的海外子公司收购成本较低的STN-LCD及OLED业务，再通过100%控股的海外子公司收购拥有核心技术的TFT-LCD业务，最后直接收购拥有分销渠道的冠捷科技，并在收购基础上转向国内投入巨资设立第五代TFT-LCD生产基地。短短几年时间，公司规模就有了跨越式的发展，但也留下了巨大的资金缺口。 2001年6月22日，京东方公告将与台湾剑度股份有限公司合作和Hynix组建合资企业收购Hynix的TFT-LCD业务。这一收购的价格最高为7亿美元或不少于4-4.5亿美元(取决于资产转让范围)，其中至少有3.5亿美元以现金支付予Hynix，余款作为Hynix对合资企业的投资。各方期望在2001年8月签订最终协议并于2001年12月完成整个交易。 收购消息一公布，京东方股价立即由此前的强劲升势急转直下。结果，上述计划在5个月后被暂停，并转而收购已经非常成熟但前景并不如TFT-LCD的STN-LCD业务。收购于2002年第一季度完成，收购和组建收购实体投入资金1.46亿元。据京东方2002年半年报，该项目投资额度为2250万美元(合人民币18675万元)，实际投入募集资金14584万元。 2002年9月25日，京东方与Hynix签署备忘，拟收购Hydis(Hyundai Display Technology, Inc.)的全部TFT-LCD业务项目；10月29日，京东方宣布调整两个正在实施的计划和集合已完成四个项目的结余募集资金13574.43万元用于此次收购；11月19日双方签署收购协议。 2003年1月22日，收购最终完成。为此，京东方在2003年一季度向BOE-Hydis注资1.5亿美元(其中自有资金6000万美元，另9000万美元通过银行借款筹集)。 此次收购，京东方的自有资金仅占16%。除京东方筹集1.5亿美元外，BOE-Hydis以被收购资产抵押的方式，向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行、现代海商保险借款1.882亿美元(该笔贷款从2005年10月22日开始按季度分十次等额偿还本金)，同时以资产向Hydis再抵押方式获得卖方信贷，BOE-Hydis向Hynix和Hydis签发了金额分别为3590万美元(5年期)和373万美元(6年期)的长期票据。 TFT-LCD业务的收购的确给京东方带来了收入的增长，但高额借款引致的庞大财务费用大大降低其对利润的贡献，其资产负债比例超过了70%。2003年第1季度，BOE-Hydis首次合并进入京东方财务报表。与上年同期比较，京东方收入增长了116.8%，TFT-LCD业务占了50%以上，但净利润仅增长了38.4%，管理费用和财务费用的增速均超过了收入增速，其中财务费用由1561万元增长了8.7倍达到了1.5亿元。我们还可以看到，虽然京东方账面现金仍有21亿元，但其短期借款和长期借款合计已增加22亿元，增长近1倍；与此同时其资产负债率从年初的61%增至约75%，超过了公认的70%警戒线。 收购完成TFT-LCD业务后不到半年，京东方再次出手收购与自己既有业务紧密关系，拥有完整终端产品营销网络的冠捷科技。2003年8月6日，京东方与FIELDS PACIFIC LIMITED(FPL)、潘方仁先生(FPL的全资持有人)签署协议，拟以2.95港元/股价格、10.5亿港元的总价，收购FPL持有冠捷科技(0903.hk/TPV.sg)26.36%比例的股份。在2004年1月16日完成B股增发前夕，2003年12月17日，京东方完成了对冠捷科技的收购，成为其第一大股东。为支付此次收购的价款，除自有资金购汇5000万美元外，京东方还向三家银行短期贷款8500万美元。 至此，京东方共花费自有资金10.87亿元、信贷资金33.34亿元，合计44.21亿元(见表一)，完成了对LCD技术、销售服务体系的整合。截至2003年底，京东方成为中国最大、全球排名第九位的TFT-LCD 制造商，全球第二大显示器生产商，VFD产销量居中国第一、世界第三，STN-LCD产销量全球排名第五，中国第二大彩色显象管生产商(与松下合资生产CRT)，与显示产品相关的精密电子零件和材料产销量大多居国内和世界前列。 2004年2月22日，京东方正式完成收购韩国现代半导体株式会社(HYNIX)和韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)与TFT-LCD业务有关的资产。 资料显示，京东方2002年净资产还仅为21.83亿元，但在短短的三年时间内收购3.8亿美元的韩国现代公司3.5代生产线；耗费10.5亿元控股冠捷科技；花费12.5亿美元建成第五代生产线，总投入高达146亿元。 作为“收购狂人”的京东方由于扩张过速，以至背上了沉重的债务包袱。翻开其近年的财务数据，查阅公司的财务报表，可以清晰地看到其历年负债率：2002年为60.92%，2003年为74.21%，在公司2004年初增发B股后，负债率稍有降低，但2004年期末仍为69.42%。截至2005年3月31日，京东方借款共计88.19亿元，2005年一季度末负债率上升到72.29%(见表二)。由于资金缺口巨大，资产负债率再次突破了公认的70%的警戒线。 筹资全面出击 京东方产业购并的过程，伴随着在资本市场的快速扩张。京东方的前身，是连续亏损7年的传统国企北京电子管厂。1993年4月，由管理层和员工共同出资人民币650万元，将其改制为股份制公司。随后于1997年6月发行B股在深交所挂牌上市，2000年12月又获准增发A股，筹资97490万元，从而成为一家同时拥有A、B股的上市公司。 为了降低资产负债率，京东方采用了各种融资手段。在完成TFT-LCD业务收购不久，2004年1月11-13日，京东方增发B股31,640万股，融资净额达19.22亿港元，用来偿还收购韩国BOE－HYDIS和冠捷科技26.36%股权所发生的银行贷款，以及用于TFT－LCD项目下游配套产业。 不过，由于其2000-2002年净资产收益率均低于6%，按规定无法进行A股增发。 此外，京东方还通过出售一系列与主业无关的资产获得一部分资金。2003年，京东方以8270万元价格向关联方北京京东方置业有限公司转让了星科大厦资产，以6240万元价格向松下电器产业株式会社转让了所持北京松下照明光源有限公司的30%股权。为了分离物业、房地产等业务，2003年4月，京东方曾经与北京电子城有限责任公司签订合同以3880万元转让其持有的北京京东方置业有限公司70%的股权，但最终因为对方不能按合同规定支付转让价款而解除。同时，京东方还准备出售对北京星城置业有限公司的投资。 而在2005年4月8日，建设银行北京市分行联手国内8家银行与京东方下属公司北京京东方光电科技有限公司(京东方光电)签署了总额为7.4亿美元的银团贷款协议，此笔巨额贷款将全部用于京东方第五代液晶屏生产线的项目建设及其资金周转。京东方为获得贷款将几乎所有家当都作了抵押。据相关协议，京东方光电将现在和将来拥有的全部房地产和机器设备，以及所有的保险合同抵押或转移给贷款人。 紧接着，2005年4月15日京东方公告，4月12日，公司韩国全资子公司BOE-Hydis技术株式会社在韩国发行600亿韩元债券，约合人民币4.89亿元，占公司2、3年净资产的19.04%。 还有消息称，为了偿还贷款，京东方正准备出售其笔记本业务，如果海外融资限制仍没有打破，京东方可能会考虑将其拥有的第三大显示器厂商冠捷科技26.36%的股权转让，但这样可能会动摇其液晶屏产品在终端市场上的应用。 H股能否如愿 迫于资金的巨大压力，京东方原计划将其TFT-LCD事业(韩国子公司)包装在香港发行H股上市，筹资3~4亿美元，但最终高放弃了这一计划。 据了解，京东方之所以放弃子公司境外上市计划，主要源于有关政策的障碍。 2004年8月，中国证监会发布了《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，要求上市公司分拆企业到境外上市时，应当满足不得分拆近三年内募集资金投向的资产到境外上市，而京东方此次准备境外上市的TFT- LCD业务的9000万美元收购资金，正是由增发B股所募得。 而且，按照《通知》要求：上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属申请境外上市企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%。但计划上市的TFT- LCD业务在公司2003年年报中显示的利润为5.2亿元，而京东方公司本身的利润仅为4.03亿元，远远超过政策规定。 为了绕过政策红灯，现在，京东方将包装子公司去香发行H股转而变为公司整体去香港发行H股，能行得通吗？那个障碍绕过去了，但这个问题又来了。人们发现，京东方目前业绩下滑过于迅速，这恐怕不会被有关方面忽视。 2004年，受产业周期波动影响，下半年TFT-LCD产业步入低谷期，特别是2004年全球新增加的第5、第6代液晶屏生产线多达7-8条，出货量增加了几倍，致使产品单位价格下滑近一半，由此导致行业利润大幅下滑。2004年10月，上广电与NEC合资的TFT-LCD第五代线投产，让京东方更加被动。 京东方倾注了大量心血的TFT-LCD业务目前成了公司第一大主营业务，此项业务2004年全年收入占其年度总营业收入124亿元的48%。但这项主营业务却未能给京东方足够的盈利回报：公司2004年度主营收入同比增加了11%，而净利润却下滑43%至2亿元。 进入2005年一季度，情况更为糟糕。京东方2005年一季报披露，受TFT-LCD行业周期波动的影响，公司2005年1月至3月利润出现负增长：公司实现主营业务收入208186万元，较去年同期下降43.64%；实现主营业务利润－21710万元，较去年同期下降140.68%；实现净利润－45075万元，较去年同期下降269.81%(见表三)。 45075万元是一个什么概念？它已经超过了京东方2003年全年40318万元的净利润，更不用说和2004年20601万元净利润比较了。更为可怕的是，45075万元仅仅是京东方今年一季度的预计亏损。 而公司预计，“由于TFT-LCD产品市场继续处于行业低谷期，且市场价格低迷，全行业已出现普遍亏损，公司2005年上半年经营将出现亏损。” 尽管香港交易所对于发行H股的条件中，并未规定亏损企业就不能上市，而是有相应的豁免条例。所以，今年首季亏损且半年报预亏的京东方，还是可以打擦边球的。可是，京东方当前已经超过70%的高负债率，估计其上市计划要在香港交易所方面通过，会有相当的难度。 还有，像京东方这样既有A股又有B股，还要增发H股的公司，原来未有过先例。迄今为止，虽有31家公司在H股市场和A股市场同时上市，86家公司于B股市场和A股市场同时挂牌，却并未有一家公司将A股、B股和H股三种股份同时一并收入囊中。 比较接近的一家是海南航空。其公司法人股于1993 年5 月在全国证券交易自动报价系统(STAQ 系统)实行非实物流通，此后1997 年6 月B股又捷足先登，1999年10月再发行A股20500万股，2002年11月18日，海航集团控股的美兰机场2.017亿股H股在香港联交所上市，发行价3.78港元，融资约1亿美元。H股发行之后，海南航空获得了中国证券市场所有种类股票的上市机会，并拥有了最多的股票种类。但海南航空毕竟不是整体在香港发行H股上市。 那么，京东方能否历史性地开创A股、B股、H股三种股份同时存在的先河呢？ 首先，京东方发行H股的计划与目前解决股权分置问题的大环境背道而驰。京东方若成功发行H股，其将拥有可以流通的A股、B股、H股和非流通股四种不同性质的股份。由于A股、B股和H股同股同权而股价不同，最终的股东回报也会有所差别，这样会增加未来解决此类公司的股权分置问题的复杂性。从管理层的角度考虑，在付出了股市重挫的代价而下决心解决股权分置问题时，显然不会愿意制造更多的难题。从这个意义上讲，京东方的H股发行计划通过中国证监会审核难度将是非常大的。 其次，京东方发行H股的必要性值得怀疑。虽然其募集资金项目及用途并无可非议，然而，从投资者的角度考虑，境外投资者已经可以通过自由买卖京东方的B股，投资于这家公司并成为其股东，因此赴港发行H股的必要性就大打折扣了。如果京东方需要更多的外汇资金，它完全可以进行B股的增发或者配股，这样境外的投资者和境内的投资者都可以认购，而且其投资者范围更大。 而京东方这次要做的是公司整体完成“A+B+H”模式。由于没有先例，相关法律可能存在风险。因此，京东方这次增发H股的计划，很有可能重蹈分拆子公司境外上市遭遇政策红灯的覆辙。FIC |
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