| 在并购中，特别是跨国并购中，对企业的价值评估是很重要的。在目前风起云涌的跨国公司对中国国有企业的并购中，企业的定价是一个很有争议的问题。在目前的相关讨论中，很多专家只是讨论各种定价本身的优缺点，但是却很少从并购双方的角度来考虑这个问题。实际上并购企业与目标企业对企业定价的角度是不同的，它们的定价方法存在根本的不同，不可能存在某一种定价方法对双方都是适宜的。所以在价格的确定过程中，实际上存在三个层次的问题：一是目标企业的价值确定，二是并购企业的价值确定，三是双方的博弈过程，并购价格的最终确定是并购企业愿意出的最高价和目标企业所愿意接受的最低价之间谈判的结果。所以说，实际上并购中企业定价的过程就是一个博弈的过程。 并购企业通常采取的价值评估方法 实物期权确定法 目前通常使用的是期权定价模型中最著名的 Black-Scholes模型。 企业并购的动力在于通过资本运作的方式快速整合资源或分散风险或提高盈利水平，以获得在未来得到更稳定或是更高收益的能力，因此可以将并购看成是收购方购买的一个看涨期权。期权的执行价格为目标企业有形资产的价值，而注入并购企业的无形资产后目标企业的资产所能创造的未来的现金流即为标的资产的市场价值。 并购具有以下特征：并购收益的不确定性；并购的可延迟性；并购过程中的可转变性。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质，并购的机会相当于并购方拥有的买方期权，并购发生相当于执行期权，并购方一旦执行期权，这一并购机会所具有的价值就消失了，转化为并购成本，这称之为机会成本。传统用于并购价值评估的方法，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。 实物期权理论是一种针对柔性投资进行经济评价的有效方法，尤其适用于非正常的经济环境，给企业并购投资创造了弹性,对正确定价企业经营灵活性的价值提供了一种全新的思路和计算方法，从而成为了企业价值评估的一种新的理论工具。但在实际应用中尤其是用来做量化分析时，实物期权方法还存在着一些问题，实物期权的概念本身就比较新，在企业并购中的运用尚处于研究阶段，且只适合上市公司。 并购企业投资法 这与前面目标企业的现金流量折现法有共同之处，但不同的地方在于并购企业对目标企业并购以后，通过整合，包括引入经营管理经验等方面，对未来现金流的预测与目标企业对自身的预测是不同的，即并购企业对目标企业的潜在现金流有更加清楚的认识。折现率的计算也是不同的，折现率应该是收购资金的机会成本，在这种情况下，应该是并购企业所在行业的平均利润率或者更进一步是该企业近年来的利润率，这样计算出来的折现现金流量即是并购价格的最高值，即并购价格（或者说是并购企业对目标企业的投资）＜并购后的折现净现金流量，并购价格才是合理的。 并购与新建比较法 这种方法是比较并购和建立新公司，哪种方法对并购企业更加有利，在相同的资金下，把并购后的折现现金流量与新建后的折现现金流量进行比较，如果并购后的折现现金流量大于新建后的折现现金流量，那么并购价格是合理的，并购企业是可以接受的，如果并购后的折现现金流量小于新建后的折现现金流量，那么并购价格是不合理的，对并购企业而言并购价格是不可接受的，也即是并购企业在并购活动中对目标企业的价值是高估的。 在并购企业对目标企业的价值评估中，实物期权确定法是从一个购买者的角度来考虑目标企业的价值；并购企业投资法是从贴现现金流量的角度出发，考虑到并购整合以后企业的现金流量，也是从动态的角度考虑企业的潜在价值；并购与新建比较法是通过比较并购与新建后的现金流来分析这两种方法的优劣，进而确定并购价格是否合理。 目标企业通常采取的价值评估方法 账面价值法 账面价值法，是历史价值减去折旧以后的价值 此方法的准确程度取决于资产的账面价值与市场实际价值的差异程度。三方面的原因使其存在较大的偏离：一是通货膨胀的存在使一项资产的价值和不等于它的历史价值减折旧；二是技术进步使某些资产在寿命终结前已经过时贬值；三是由于组织资本的存在使得多种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和。因此应用中，要对账面价值法进行适当的调整。具体的调整方法有：一是重置成本法，即通过价格指数调整的重置成本取代资产的账面净值；二是清算价值法，即假定将资产直接变卖所获的资产价值代替资产的账面净值。如果企业处于破产清算的阶段，那么企业就缺乏讨价还价的能力，企业价值只能是公司清算时所有财产的变现价值减去负债及清算费用后的净值。 账面价值法是一种静态的估价标准，以资产负债表为基础，不考虑现时资产市场价值波动，也不考虑资产收益情况，因而存在两大缺点，一是账面价和市价存在差异，二是存在表外的隐形资产被忽略。即使通过调整，也很难判断调整后的账面价值是否准确地反映了市场价格，同时价值调整并未考虑表外资产的价值。所以只能是目标企业确定其价值的初步手段，是一个参照指标。 市场价值法 不是从企业自身的角度出发，而是从市场的角度出发，根据市场的情况来确定企业的价值。 公开交易的直接市场法，是将公司公开发行在外的证券的市场价值加总的方法。 该方法的重要假设前提是：市场是有效的，市场价格是最好的价值衡量指标。实际的情况是市场的失效是很普遍的。股价季节性波动、公司规模大小、控股权溢价都可能导致市场失效，使市场的价格不能很好反映公司的价值。在实际的应用中，特别是市场较为成熟和规范的情况下，假定按照证券当天的价格确定资产的价值的直接市场法是一个较好的价值评估方法。在目前我国的市场中，该方法的适用性较差。 相对价值法，其理论基础是类似的资产应该有类似的价值。 该方法需确定两个指标，一是价值指标V，一是与价值有关的可观测变量X，对于可比资产，V和X都要具备，对于评估对象，只需获得可观测变量的数值X即可。基本公式是：V（目标公司）／X（目标公司）=V（可比公司）／X（可比公司）。 其中常采用的是市盈率法，即根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。其步骤是：(a)建立财务模型，对公司的业绩进行调整和预测。(b)确定价值评估使用的收益指标。如使用静态市盈率，一般采用最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标。如使用动态市盈率，则使用预测的经营业绩。(c)选择标准市盈率：与目标企业具有可比性的企业市盈率或目标企业所处行业平均市盈率。(d)计算目标企业的价值：企业的价值=收益指标×标准市盈率。 市场法最大的优点是克服了对输入参数的过度依赖；从投资的角度看，它提供了整个市场目前对公司价值的评估信息，包括整体市场、行业和行业内单个公司的估值信息；此外该方法和理论相对简单。最大缺点是没有提供目前价值评估的合理程度。对于该方法的应用而言，关键在满足两个前提条件：一是可找到比较好的可比公司，他们在行业、规模、风险等方面具有类似的特点；二是整个市场的状况不是处于极端状况，或明显高估，或明显低估。 现金流量折现法 从动态的角度来考虑企业的价值，是通过预测该企业未来可能产生的自由现金流，经过折现率进行贴现后而计算出的价格。 一般而言，公司的价值是可向普通股股东分配的净收益再加上未来收益的折现值。由于现金流量不易受折旧方法等人为因素的影响，能比较客观的反映企业最真实的未来受益和资金的时间价值，现金流量折现法通常是企业价值评估的首选方法。如果在尽职调查中能获得足够的信息，可以使用现金流量折现法进行价值评估。 现金流量折现法的基础是企业未来若干年的现金净流量。现金流量折现法最重要的步骤之一是对未来营业年度的相关现金流的分析和估计。因此，这种方法需要至少未来5年的详细财务计划数据。通常，这些现金流用一个假定的折现率来进行折现，这个折现率综合考虑了未来业务发展和潜在风险等诸多方面的因素。其中的风险因素可能是对于某一公司、某一具体行业、或某一具体的细分市场的特定的风险。概括地讲，折现率反映了某一行业特定的资金成本。最后，将未来各年的现金流折现后相加，即得出整个公司的价值。 由于现金流量折现法以预测的未来现金流量与折现率为基础，而预测又带有一定的主观性，再加上一些不可预测的因素，会加大评估结果的风险性。因此，这种方法常常与反映公司长远发展不同经营状况的概率权重分析法结合使用。评估人员设计几种可能的未来财务计划方案，分别代表在理想情况，普通情况及恶劣情况下企业未来的经营状况，并据此计算出企业的现金净流量折现值。然后以各种方案的可能性百分比为权数，分别乘以该方案的现金净流量折现值，将其结果相加即得出一个比较合理的企业价值。运用概率权重分析法需要扎实的财务预测与业绩判断技巧。 这种方法最大优点是适用面广，即可评估上市公司也可评估非上市公司，且参数少、计算明了。最大缺点是对现金流的增长率和现金流的预期折现率两大因素的依赖过大，也忽略了经营灵活性的价值。 在目标企业采取的价值评估方法中，账面价值法只是从静态的角度出发考虑历史成本，只是作为价值评估的一个参考值，不能把它当作评价国有资产流失的唯一标准；市场价值法是通过市场的参照比较得出的结果，是市场评价的结果，在一个比较完善的市场中，这种方法是比较简单有效的；现金流量折现法实际上考虑到了企业持续经营的内在价值，从动态的角度、从企业的潜在增长能力的角度来评价企业的价值，更具有可信度。在实际操作中，要考虑把这三种方法结合起来考虑，它们都从一个角度反映了企业的价值，是企业价值评估中三个不同的层次。 并购价格的最终确定 并购中并购双方价值的评估过程实际上是一个博弈的过程，由于评估的角度不同以及信息的不完全性、不对称，对价值的评估结果往往是不同的。在这个过程中，不仅要对企业自身有更多的认识，做好企业本身的预测，以做出合理的评估，同时要力求得到对方的更多信息，了解决定对方价值评估的主要因素，及相关的指标参数，从博弈均衡中找到各自的优解，实际上只有当并购企业愿意出的最高价高于目标企业所愿意接受的最低价时，并购活动才可能发生。 FIC |
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